10月29日晚间，比亚迪发布了第三季度财务报告。该季度归属于母公司股东的净利润达到100.2亿元，较上年同期增长28.08%，净利率回升至4.52%，终结了此前连续多个季度利润同比下滑的趋势。今年前三季度，累计归母净利润为223.45亿元，同比仍下滑4.24%，但降幅相比上半年已明显缩小。
从数据层面看，这份财报呈现出“止跌回升”的特征。然而，深入分析利润修复的成因，比亚迪当前面临的现实状况远比简单的“反弹”更为复杂。
利润的改善，很大程度上依赖于用海外市场的较高利润来弥补国内市场的价格竞争。前三季度，海外销量达到133.78万辆，同比增长91.9%，占总销量的比重从去年同期的约21%跃升至42.7%；国内销量约为179.4万辆，同比下降约30%。海外市场的单车利润显著高于国内，据里昂证券估算，海外单车利润约为1.6万元，尽管该数字已从管理层此前预期的2万元有所下调。海外业务占比的快速提升，是维持汽车业务毛利率在21.5%水平的关键支撑。
问题在于，这一支撑并非没有代价，而且代价正以三种形式体现在财务报表上：百万员工的刚性人力成本、海外产能建设的前期资本支出，以及国内高端化与智能化转型所需的巨额研发投入。
百万员工的成本刚性
10月28日，王传福确认比亚迪员工总数已突破102万人，其中中国区96万人，海外6万人，较2025年年报数据增加了约10万人。根据“支付给职工以及为职工支付的现金”粗略估算，年度薪酬支出约为1200亿至1500亿元级别。
这不是一项可以根据销量波动灵活调整的成本。比亚迪员工中80%以上为大专及以下学历，大量岗位集中在县域工厂的制造和装配环节。这种用工结构意味着，即使国内销量下滑，工厂的生产线、班次和基础人力配置也难以同步压缩。百万人的组织架构，本质上将固定成本推高到了一个相当高的水平。
比亚迪的垂直整合模式——电池、电机、电控、半导体几乎全部自研自产——是其成本优势的来源，但同时也意味着它将传统车企外包给供应链的用工和固定资产负担，全部纳入了自己的资产负债表。当国内销量同比下降30%时，这部分成本不会等比消失，只能依靠海外销量的增量来覆盖。
这就形成了一个并不轻松的等式：海外每多卖一辆车，不仅是在贡献利润，更是在摊薄百万员工和庞大产能的固定成本。海外增速一旦放缓，利润修复的可持续性就会立即面临压力。
国内基本盘：价格战的间歇期，而非终结
三季报利润修复的另一个背景，是国内价格战的阶段性缓和。上半年，国内新能源车市场经历了激烈的降价竞争，比亚迪一季度归母净利润同比腰斩55.38%，成为这轮周期的最低点。二季度之后，竞争强度有所下降，叠加海外高毛利业务放量，单季净利率从一季度的2.72%修复至三季度的4.52%。
但“阶段性缓和”并不等同于“结构性改善”。国内新能源车的产能过剩和产品同质化问题并未消失，价格战只是从全面混战进入了间歇期。比亚迪在国内市场的基本盘是10万至20万元的大众价格区间，这一区域的竞争密度最高、利润率最薄。零跑、小鹏MONA、吉利银河都在这个价格区间激烈竞争，任何一家发起新一轮降价，比亚迪的国内利润都将再次承压。
一个值得关注的信号是，比亚迪的高端品牌（方程豹、腾势、仰望）前三季度合计销量为41万辆，同比增长75%，占比超过13%。高端化的推进有助于改善国内业务的单车均价，但13%的占比尚不足以改变整体利润结构。国内业务的利润修复，仍然高度依赖价格战的克制程度，而非自身产品结构的根本性升级。
海外产能：用今天的资本开支，换明天的关税豁免
支撑海外销量的，并非简单的整车出口，而是一张正在快速铺开的全球制造网络。
泰国罗勇工厂于2024年投产，年产能15万辆，本地零部件采购比例约为50%。巴西卡马萨里工厂于2025年7月投产，一期产能15万辆，2026年底扩至30万辆，远期规划60万辆，总投资55亿雷亚尔，员工已超过5500人。印尼苏邦工厂计划2026年投产，年产能15万辆，靠近镍矿资源，目标是打通“镍矿—电池—整车”的本地化链条。匈牙利塞格德工厂投资约45亿美元，规划年产能30万辆，投产时间已从原计划推迟至2026年第四季度。
匈牙利工厂的时间表尤为关键。欧盟委员会已确认，自2026年12月1日起，将中国进口混合动力电动车（含HEV及PHEV）纳入配额管理，首个完整适用年度（2027年）的年配额为35万辆，为期四年；中国品牌在欧盟本地组装的车辆不计入中国进口配额。匈牙利工厂年底投产，直接对应的是这条不计入进口配额的通道。这不是一个可选项，而是一张必须按时获取的入场券。
代价是前置的。45亿美元的投资在投产之前仅体现在在建工程和资本开支上，不产生任何收入。投产之后，产能爬坡、良率稳定、供应链本地化还需要时间。在这段周期内，海外工厂对利润表的贡献是负面的。比亚迪用国内市场的现金流和海外出口的利润，来支撑这些尚未兑现的产能。这是一场与时间的赛跑，如果匈牙利工厂的投产进度继续延期，或者欧盟进一步收紧配额政策，比亚迪在欧洲的利润模型就会被重置。
智能化与出海：下一个变量，但不是当下的解药
比亚迪在智能化上的投入规模不容忽视。累计研发投入超过2800亿元，前三季度研发费用约为363亿元，高于同期223.45亿元的净利润。天神之眼辅助驾驶车型保有量超过395万辆，每天生成的数据里程超过2.4亿公里；自研4nm车规级智驾芯片璇玑A3已进入规模化量产。
从长期看，智能化是比亚迪从“性价比品牌”向“技术品牌”迁移的必要条件，也是其在海外市场与特斯拉、大众等对手竞争时补齐短板的路径。但从当下的财务结构看，智能化投入首先是成本项，而非利润项。智驾芯片的自研、数据闭环的运维、算法团队的扩张，都在推高研发费用的绝对值。它对利润的贡献，需要等到高阶智驾成为购车决策的核心权重、并且比亚迪能够从中获取软件或订阅收入时，才会真正兑现。
出海同样如此。除了整车出口和海外建厂，比亚迪还在海外拓展商用车、电池储能、甚至轨道交通业务。这些业务在各自领域都有不错的发展潜力，但目前对集团整体利润的贡献仍然有限。海外乘用车依然是利润修复的主力，其他海外业务更多是长远布局。
结语：估值逻辑的切换
比亚迪2026年的故事，不是“利润反弹”的简单叙事，而是一家百万员工的重资产制造企业，在国内外市场之间进行的一场精密但脆弱的利润腾挪。
海外市场用溢价撑住了毛利率，但支撑海外销量的工厂正在吞噬现金流。国内市场用价格战的间歇期换来了利润修复，但间歇期能持续多久不由比亚迪决定。百万员工的成本刚性和千亿级别的资本开支，构成了这家公司当下最真实的财务底色。
资本市场对比亚迪的定价逻辑，已经发生改变。过去，市场将其视为“新能源渗透率提升”的成长股，给予高估值溢价。现在，比亚迪的市盈率中枢正在向传统制造业靠拢——投资者更关心它的自由现金流、海外产能的回报周期、以及国内价格战的底线，而非单纯的车企销量增速。
王传福手里有足够的牌：全栈自研的供应链、全球扩张的产能网络、以及正在爬坡的智能化能力。但这些牌要转化为可持续的利润，需要同时满足三个条件——海外增速不熄火、国内价格战不升级、智能化投入不失控。这三个条件中的任何一个出现松动，三季报的利润修复就会被打回原形。
对于一家年销量超过400万辆、员工超过百万人的公司来说，平衡比增长更难。而在这个过程中，比亚迪需要证明的已经不再是“能否成为全球最大的车企”，而是“能否成为一家利润可持续的全球巨头”。这个问题的答案，不会写在下一季的销量报表里，而会写在未来几年的现金流量表和资产负债表里。
本文来自微信公众号“Tech商业”，作者：Tech商业，36氪经授权发布。